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对比理论价值与市场价格

时间:2019-10-12 19:40来源:www.366.net
民生证券基金研究中心 马永谙 王丹 分级基金可以看作是一个现货和期权的组合,分级基金的价值便由现货的折现价值与期权价格来决定。通过利用期权定价中传统的Black-Scholes模型对组

  民生证券基金研究中心 马永谙 王丹

  分级基金可以看作是一个现货和期权的组合,分级基金的价值便由现货的折现价值与期权价格来决定。通过利用期权定价中传统的Black-Scholes模型对组合中期权价格进行测算,之后便可以得到分级基金的理论价值。若分级基金的理论价值大于其二级市场的价格,那么该基金具备投资价值,若分级基金的理论价值低于其二级市场价格,则该基金目前被高估,不具备投资价值。

  自第一只分级基金国投瑞银瑞福分级2007年成立以来,分级基金的数目和规模都迅速扩张。截至2011年11月初,国内共有25只分级基金,总规模达到618.27亿元,其中股票方向有11只,规模394.3亿元,债券方向有14只,规模223.96亿元。尽管国内第一只分级债基成立才一年多,但是分级债基作为分级基金的一个重要品种,目前数目已经超过分级股基,规模也直追分级股基,发展非常迅速。

  前期由于债券市场的低迷,分级债基出现了不同程度的下跌。近期随着债券市场的回暖,分级债基尤其是B份额出现较大涨幅,那么分级债基还有没有投资价值?有没有一种比较客观的方法来衡量分级债基的投资价值呢?我们不妨从分级基金的产品设计入手来探索分级债基的价值。

  分级基金是一种结构化的基金产品,其核心设计是将母基金分成两部分,一部分是类固定收益的低风险份额(或A份额),另一部分是带有杠杆的高风险份额(或B份额)。因此,分级基金可以看作是一个现货和期权的组合,分级基金的价值便由现货的折现价值与期权价格来决定。我们通过利用期权定价中传统的Black-Scholes模型(罗伯特·默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)创建,两位学者也因此获得第二十九届诺贝尔经济学奖)对组合中期权价格进行测算,之后便可以得到分级基金的理论价值。若分级基金的理论价值大于其二级市场的价格,那么该基金具备投资价值,若分级基金的理论价值低于其二级市场价格,则该基金目前被高估,不具备投资价值。以下我们将A、B份额分级债基分别构造成含期权的证券组合,通过对比分级债基价值与二级市场价格,找到具备投资价值的标的。

  场内A份额基金

  多数具备较高投资价值

  目前多数场内交易的A份额基金净值计算方式为:当 NAV>(1 t×Ra×Tc/Tt)×Fat时,NAVa=1 t×Ra×Tc/Tt,否则NAVa=NAV/Fat。其中,NAVa为A份额的单位净值,NAV为母基金的单位净值,Ra为约定年收益率,Fat、Fbt分别为A、B份额基金的配置比例,t为运作年限,Tc为自基金合同生效日至T日的实际天数,Tt为自基金合同生效之日始至封闭期截止日所包含的实际总天数,即当母基金净值能够保证A份额的约定收益率时,那么A份额净值就为1加上约定收益率,否则就将所有基金资产分配给A份额。根据上述测算可以看出,目前多数A份额具备投资价值,其中投资价值最高的为泰达宏利聚利A,目前其二级市场折价率达到25.37%,如下表1。

  场内B份额基金

  目前均有一定程度溢价

  目前多数B份额基金净值计算方式为:当NAV>(1 t×Ra×Tc/Tt)×Fat时,NAVb=(NAV-Fat×NAVa)/Fbt,当NAV<(1 t×Ra×Tc/Tt)×Fat时,NAVb=0,即母基金在能够保证A份额收益情况下,先给A份额分配完约定收益后剩余资产归B份额享有,否则所有基金资产分配给A份额,B份额净值为零。因此,B份额可以看作1/Fbt份标的为基金净值,行权价格为Fat×(1 t×Ra)看涨期权。通过测算可以发现B份额基金二级市场均存在一定程度的溢价,投资者尚需耐心等待价格回归。

  以上分析均是基于债券市场现状得出,基金理论价值会随着债券市场的上涨或下跌有较大幅度的提升或者下降。因此,对于分级债基投资机会的把握必须建立在对债券市场合理的预判之上。

  对于明年债券市场的发展趋势,我们认为,受出口继续恶化及房地产投资持续下滑预期的影响,经济增速下滑态势或将持续至明年二季度;同时,通胀压力将呈现缓慢下降的态势,二季度末CPI存在破3%的可能。因此,在这样的宏观经济环境下,明年将是货币政策由紧缩向中性适度回归的一年,资金面与政策面的向好预期有望带动债市的牛市至少延续至明年一季末,到明年二季度有可能会出现经济反弹、政策放松、流动性明显改善共存的局面。

  从定性分析的维度看,我们对明年的债券市场持积极态度,分级债基市场也有望随之迎来较高的收益预期。同时,从定量分析的维度来看,分级债基理论价值对于债券市场振幅的敏感性分析是债基研究的应有之义。我们结合分级基金与债券市场的贝塔系数,测算出了6个月后债券市场不同振幅下分级债基的理论价值。

  从投资A份额来看,目前的场内价格安全边际很高。目前最具备投资价值的为泰达宏利聚利A,即使是在债券市场跌幅高达15%的情况下,其二级市场的价格仍然低于理论价值37%。

  从投资B份额来看,目前杠杆最大的为博时裕祥分级B,当债券市场涨幅为15%时,其理论价值相对目前场内价格涨幅可以达到118%;安全边际较高的为长信利鑫分级B,当债券市场跌幅达到15%时,其理论价值相对于目前场内价格跌幅仅为26%。

  以上进行价值测算的均为仅能够在场内进行交易的封闭式基金,部分分级债基的A份额(包括天弘添利分级A、富国天盈分级A、长信利鑫分级A、天弘丰利分级A、博时裕祥分级A、鹏华丰泽分级A、万家添利分级A)不能够在场内进行交易,运作期内每隔3个月或6个月开放申购赎回。对于这些基金,投资者主要关注其约定年收益率的大小、开放日、到期时间,如下表所示,目前约定年收益率最高的为博时裕祥分级A,约定年收益率达到5%,最近就能够进行申购和赎回的为天弘丰利分级A、鹏华丰泽分级A、富国天盈分级A。

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